Michael Mauboussin за увеличаване на възвръщаемостта от мащаба

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Nvidia манията бушува. Акциите се покачиха с 16 % през вчерашния ден след следващия необикновено мощен доклад за облагите. Съотношението P/E на Nvidia, което е 33, е много над пазарното, което е 21. Балончетата са на всички места. Но също по този начин е и контрапунктът, че във връзка с множителите на оценката, Nvidia не наподобява чак толкоз безумно. След пагубните облаги на компанията през май 2023 година, които дадоха началото на последната вълна от AI звук, бъдещите упования за облага на анализаторите на Nvidia се повишиха по-бързо от цената на акциите:

Пазарът вманиачен ли е, или анализаторите? Нито едно? И двете? Изпратете ми имейл: [email protected].

Интервю в петък: Michael Mauboussin

Преди две седмици Unhedged обхвана нов документ за увеличение на възвръщаемостта от мащаба, при което фирмите стават по-конкурентоспособни, когато се разрастват. Той разпознава пет източника на това събитие. Някои са добре известни, като икономии от мащаба и мрежови резултати. Други са по-неясни, само че интуитивни. „ Учене посредством правене “ улавя резултата от обширния индустриален опит върху успеваемостта. „ Рекомбинирането на хрумвания “ се основава на обстоятелството, че концепциите се умножават, което е огромна работа за всяка компания, разчитаща на интелектуалната благосъстоятелност. Петте сили са систематизирани в тази таблица:

Читателите харесаха творбата. Затова поканихме създателя на публикацията, Майкъл Мабусин, вътрешен умен човек на Morgan Stanley Investment Management и помощник-професор в Columbia Business School, за по-дълъг диалог. В изявлението по-долу Mauboussin разисква възходящата възвръщаемост, за какво пораждат и по какъв начин да инвестирате в тях.

Нехеджирани : Правите разлика сред пет сили, които способстват за увеличение на възвръщаемостта на мащаб. Един от методите да изострите разликите си е да приложите тези категории към компании, които всички познаваме. Uber, да вземем за пример, няма огромни икономии от мащаба - неговите единични разноски в действителност не понижават, когато става по-голям. Но има страхотни мрежови резултати. Има ли други компании, за които мислите в този подтекст?

Майкъл Мабусин: Правим тези категории да наподобяват по-разделени, в сравнение с са в реалност. Бихте могли да възразите, да вземем за пример, че увеличението на възвръщаемостта от интернационалната търговия е функционалност на икономиите от мащаба или че е мъчно да се проучва разликата сред учене посредством правене и икономии от мащаба. От петте неща, които идентифицирахме, две са по-макро: концепциите пораждат повече хрумвания, интернационалната търговия подтиква възвръщаемостта. А други са по-микро, в това число икономии от мащаба, учене посредством правене и мрежови резултати.

Схващането, че концепциите пораждат повече хрумвания, се връща към теорията за ендогенния напредък на Пол Ромер. Той прави разграничаване сред съперничещи и неконкурентни артикули (дали потреблението на стока от един човек пречи на някой различен да я употребява, например вестници на щанд за вестници) и изключващи се против неизключващи се артикули (дали е допустимо да се забрани на хората да ползване на добро).

Това е потребен обектив. Ние цитираме една забавна книга, The New Goliaths от Джим Бесен, където той прави аргумента, че огромните компании, разработващи патентован програмен продукт, съставляват неконкурентна стока, която са съумели да създадат изключена. Той твърди, че има малко опити за разпространяване на тези технологии. За разлика от тях, автоматизираните трансмисии са създадени от General Motors през 1940 година и в границите на едно десетилетие те са необятно публикувани. В продължение на един век автомобилната промишленост е имала всъщност консорциум с отворен код за шерване на хрумвания. Въпреки че GM беше патентовала своята автоматизирана скоростна кутия, други съперници към момента можеха да съберат нейна версия.

След това има мрежови резултати. Споменахте Uber, който работи на двустранен пазар и е ослепителен образец за мрежови резултати. Икономиите от мащаба също влизат в деяние. Те са софтуерен център със чиновници, които пишат програмен продукт, който се мащабира.

Нехеджирани : Но не се мащабира по метода, по който го прави Microsoft. Допълнителните разноски на Uber, цената на идната единица, не са нула, както е за Microsoft.

Mauboussin: Те обаче падат. Направете крачка обратно: кое е мощното в мрежовите резултати? Е, цената на мрежата е цената на услугата, която се усилва, когато повече хора я употребяват. Това усилва желанието за заплащане, казано по икономическа терминология. Степента, в която има разлика сред цената и желанието за заплащане, е потребителски остатък. В същото време има типичен икономии от мащаба от страната на предлагането. Вашата цена на единица понижава, до момента в който пишете програмен продукт и вършиме чиновниците си по-продуктивни, до момента в който мрежата ви пораства. Така че получавате двойни изгоди.

Нехеджирани : Справедливо ли е да обобщим мнението ви като: измененията сред класическата индустриална стопанска система и новия свят на бизнеса са просто повече неконкурентни артикули с по-голямо въздействие на пазара?

Mauboussin: Да. Един от огромните учени в това отношение е Карол Корадо. Тя отбелязва, че в края на 70-те години материалните вложения на американските компании на процедура са удвоили нематериалните вложения. Днес това съответствие се е обърнало: фирмите имат към 1,5 нематериални вложения за всяка материална инвестиция. Работя от средата на 80-те години, тъй че в действителност това се случи през цялата ми кариера!

Връщайки се към мрежовите резултати. В годишния отчет на AT&T от 1908 година, когато приказват за телефонната мрежа, те разказват мрежовите резултати прелестно. Идеите на осведомителната стопанска система не са нови. Те просто са повече в светлината на прожекторите през днешния ден. Пол Ромер е написал, че можете да мислите за бизнеса в два аспекта. Едното е откриването на инструкциите, а второто е осъществяването на инструкциите. Представете си огромно стоманено оборудване при започване на 20-ти век - доста мускули, доста топлота. Имаше ясни указания, само че ставаше дума най-вече за осъществяване. За разлика от това, в една съвременна, високо летяща биотехнологична или фармацевтична компания, става дума най-вече за указания и доста малко за осъществяване.

Нехеджирани : Разбира се, главните указания, от които Microsoft се възползва, са създадени от Xerox. Така че друга работа е да се уверите, че вашите указания се употребяват, като в същото време остават изключени.

Мабусен: Това беше главната мисъл на Romer. Идеята на теорията за ендогенния напредък се свежда до наблюдението, че нововъведението е най-много просто рекомбиниране на градивни детайли. В истинския Apple, Стив Джобс нахално взе куп неща от Xerox. IPhone в ръката ви има пет или шест основни технологии, които са създадени от държавното управление на Съединени американски щати, най-вече от Министерството на защитата. Тези хрумвания или указания бяха там и Джобс ги събра брилянтно. Но той не би могъл да го направи, в случай че тези градивни детайли ги нямаше.

Нехеджирани : Сега разбирам от кое място идва възходящата възвръщаемост. Как да го осъществявам в портфолио?

Mauboussin: Това е в сходство с това, което обсъждахме, в това число работата на Jim Bessen върху патентования програмен продукт, която загатнах. Нашият разбор демонстрира, да вземем за пример, че възвръщаемостта на капитала за огромните компании като цяло е била по-ниска от тази за по-малките компании през 80-те и 90-те години. Преходната точка се случи към 2000 година и тогава възвръщаемостта на капитала за по-големите компании стана много по-висока. Това е забавно.

Виждали сте редица мрежови борби: не беше Uber самичък по себе си, беше Uber против Lyft в споделеното пътешестване. Или когато си помисля за електрически транспортни средства или огромни понижения на разноските за акумулатори, каква част от това фирмите се учат посредством правене? И в случай че имате по-висока кумулативна продукция от вашите съперници, какъв тип преимущество ви дава това?

Нехеджирани : С риск от прекомерно опростяване, по този начин ли е в промишленостите когато ученето посредством правене е значимо, би трябвало да се обзаложите, че водачът по размер ще бъде водач в продуктивността и технологиите? Урокът просто оставя вашите спечелили да работят?

Mauboussin: Да, само че по-малко във връзка с технологията и повече във връзка с продуктивността. Ние цитирахме изследване на индустриални уреди в Съединени американски щати, което класира фабриките от една (най-добра) до 100 (най-лоша). Стряскащото изобретение е, че фабриката с сан 10 и фабриката с сан 90 имат съвсем 2 пъти разлика в продуктивността. Как едно индустриално оборудване може да бъде два пъти по-продуктивно от друго, когато и двете са в една и съща страна и извършват една и съща съществена задача? Част от това може да бъде учене посредством правене, изключително във връзка с управническия гений и по какъв начин най-хубавите практики се популяризират.

Ако желая да хвана водача в електрическите транспортни средства, по какъв начин да го направя, в случай че непрекъснато изоставам и кумулативното им произвеждане е доста по-голямо от моето? Това може да бъде сложна празнота за компенсиране.

Нехеджирани : Тази точка наподобява се римува с обстоятелството, че възвръщаемостта на фондовите пазари следва систематизиране на степенния закон. С други думи, множеството от вашите облаги в дълготраен проект идват от дребен брой акции, даже в случай че държите пазарната кошница. Лудост ли е да заключим от това, което твърдите, че да бъдеш мощно изложен на Великолепната седморка е рационално, защото спечелилите са склонни да бъдат съсредоточени?

Mauboussin: Написахме публикация за това в рухване, наречено „ Раждане, гибел и основаване на благосъстояние “, рифиране на данните от Bessembinder, които споменахте. Между 1926 година и 2022 година е основано благосъстояние на стойност 55 трилиона $ и 2 % от фирмите са основали 90 % от това ново благосъстояние. Това е извънредно накриво.

Под капака, първите 20 компании са очевидните, за които говорихме, като Apple, Microsoft, Гугъл и Amazon. Но по-малко явно описът с топ 20 включва и компании като General Motors, General Electric, Exxon и Chevron. Отчасти това е функционалност на методологията, която преглежда кумулативното основаване на благосъстояние в долари. Ако сте били суперзвезда през 50-те или 60-те години на предишния век, може да сте се справили задоволително добре, с цел да останете в класацията за дълго време. Така че отразява какво се е случило в предишното и може да не е добър предсказател на предварителната възвръщаемост.

Оправдава ли главната стопанска система непропорционалната пазарна капитализация за избрани компании? Това е отворен въпрос. Но нашите данни на гърба на плика демонстрират, че икономическата облага на Великолепната седморка е с към 40 % по-голяма от общата икономическа облага за Russell 3000. И ние приказваме съответно за икономическата облага, измерена като спред сред възвръщаемост на капитала минус цената на капитала. Така че тези компании са извънредно сполучливи. Можете да спорите за какво, само че числата са ясни.

Нехеджирани : Но в една промишленост, показваща възходяща динамичност на възвръщаемостта, можете ли да кажете авансово коя компания ще завоюва, когато към момента е борба? Или това е просто казино за спечелилия?

Мабусен: Изключително мъчно е. Спомнете си, че макар че Гугъл имаше по-добър метод за търсене, в края на 90-те години на предишния век те в действителност не разполагаха с стопански модел, който да добави опциите им за търсене. Те нямаха метод да монетизират. Необходими бяха други неща, които щракнаха на мястото си, с цел да се наложи Гугъл.

За да дадем различен образец, на двустранен пазар като споделеното пътешестване, евентуално можете да кажете a priori, че това ще бъде пазар, при който спечелилият взема най-вече. Но казването кой в ​​крайна сметка ще победи се свежда до някаква композиция от умения и шанс.

Ключовият въпрос, който би трябвало да си зададете: дали това е компания с печеливш стопански модел? VCR против Betamax беше война за формати и VHS завоюва. Но не знам дали производството на VHS машини в последна сметка се оказа добър бизнес. Така че едно е да станеш стандарт, само че идващият въпрос е дали можеш да монетизираш. И двете би трябвало да са там.

Нехеджирани : Искам да попитам за съответен феномен. Изглежда, че откакто станеш голям в избрани бизнеси, се случват положителни неща. Така Amazon построява голям бизнес на дребно, който изисква необикновено количество компютърна мощ. Но се употребява неравномерно, тъй че някой споделя, за какво не дадем чартърен спомагателното, когато го имаме? И тази концепция построява бизнес, Amazon Web Services, който в този момент е по-ценен от бизнеса на дребно. Това не е безусловно рекомбинация на хрумвания. Къде се вписва това във вашата таксономия?

Mauboussin: Съавтор на книга с Al Rappaport през 2001 година, наречена Expectations Investing, и посветихме глава на тази тематика, наречена Real Options. Истинската алтернатива, сходно на финансовата алтернатива, е правото, само че не и задължението да се направи нещо. При обичайна оценка нормално не отчитате категорично капацитета за действителни варианти. Литературата за действителните варианти стартира в добивните промишлености, само че историята за AWS, която описахте, е красива илюстрация.

Кога е значимо да имате действителна алтернатива? Трябва да имате няколко неща в пла